Commento a cura di Imaru Casanova, Portfolio Manager, Oro e metalli preziosi di VanEck
La volatilità nel corso di una crisi non è insolita - La performance dell'oro a marzo ha sorpreso molti investitori. Malgrado un forte inasprimento delle tensioni geopolitiche, i prezzi dell'oro hanno registrato un calo dopo aver ritoccato brevemente i massimi storici. Questo tipo di andamento dei prezzi può sembrare controintuitivo, ma non è insolito durante i periodi di crisi.
Il 29 gennaio l'oro ha raggiunto il massimo storico di 5.595 dollari l'oncia. A febbraio i prezzi sono rientrati al di sotto dei 5.000 dollari, ma a marzo sembravano destinati a ritoccare quei massimi, in seguito all'attacco sferrato da Stati Uniti e Israele contro l'Iran. L'attacco è avvenuto di sabato e, nelle prime ore del lunedì successivo, il prezzo dell'oro ha superato i 5.400 dollari.
Tuttavia, il 2 marzo il prezzo ha toccato il massimo mensile a 5.418 dollari. Ne è seguita una forte ondata di vendite: l'oro è crollato di 1.319 dollari, toccando il minimo mensile di 4.099 dollari il 23 marzo, per poi chiudere il mese a 4.668,06 dollari, con un calo di 611 dollari, pari all'11,6% su base mensile. Sembra che si stia formando un possibile minimo, anche se la volatilità rimane elevata1.
Come mai l'oro subisce un calo in periodi di incertezza globale? - Comprendiamo perché gli investitori siano delusi dalla performance dell'oro in un mese di turbolenze globali. La pressione di vendita ha sopraffatto la domanda di beni rifugio e gli acquisti delle banche centrali. Detto questo, questo tipo di azione di prezzo non è insolita se vista in un contesto storico. Il prezzo dell'oro ha subito un forte calo all'inizio della crisi finanziaria del 2008 e nuovamente nelle prime fasi della pandemia nel 2020. In entrambi i casi, la reazione iniziale è stata determinata dal fabbisogno di liquidità, dall'aumento dei tassi d'interesse e dal rafforzamento del dollaro statunitense. Un andamento simile è stato osservato anche dopo l'invasione russa dell'Ucraina nel 2022. Il prezzo del greggio ha superato i 100 dollari al barile, contribuendo all'aumento dei tassi di interesse e al rafforzamento del dollaro, e dopo un breve rialzo, l'oro ha registrato un calo di circa il 18%. Anche se ognuno di questi periodi è stato caratterizzato da condizioni di fondo distinte, essi dimostrano che l'oro può essere soggetto a fluttuazioni nelle fasi iniziali di gravi crisi globali.
Il petrolio, i tassi e il dollaro rimangono i driver principali - L'attuale crisi comporta un nuovo shock petrolifero e un nuovo livello di rischio geopolitico. L'aumento dei prezzi del petrolio ha alimentato i timori di inflazione e ha contribuito all'aumento dei tassi di interesse, a un orientamento più restrittivo della Federal Reserve e a un rafforzamento del dollaro USA. Queste forze tendono a pesare sull'oro, soprattutto nel breve termine, e possono essere amplificate dal trading sistematico e guidato da algoritmi. Allo stesso tempo, l’oro ha registrato forti guadagni dal 2024, quindi un certo livello di prese di profitto non dovrebbe sorprendere. I forti rallentamenti dei flussi degli ETF sull'oro fisico indicano che gli investitori stanno consolidando i guadagni o aumentando la liquidità, e l'oro può spesso fungere da fonte di liquidità nei periodi di tensione generalizzata sui mercati.
Le banche centrali sono state un importante motore della domanda di oro, anche se l'attività è probabilmente rallentata durante le recenti turbolenze. Alcuni Paesi possono dare priorità alla liquidità nei momenti di stress. La Turchia, ad esempio, avrebbe venduto o scambiato oro a marzo per sostenere la sua valuta. Anche diversi Stati del Golfo sono stati tra i maggiori acquirenti negli ultimi anni, e la loro attività potrebbe fluttuare nel breve termine. Una volta che la situazione si sarà stabilizzata, è probabile che la domanda da parte delle banche centrali torni alla normalità. Nel frattempo, il World Gold Council segnala continui acquisti da parte di Paesi come Indonesia, Guatemala e Malesia, includendo sia nuovi partecipanti sia ritorni sul mercato. La tendenza più ampia alla diversificazione delle riserve, in particolare lontano dal dollaro statunitense, rimane intatta.
Riteniamo incoraggiante il fatto che il livello dei 4.000 dollari abbia tenuto nonostante l'aumento dei tassi, il rafforzamento del dollaro, i disinvestimenti dagli ETF e l'incertezza sull'operato delle banche centrali. Anche dopo il crollo di marzo, l'oro registra un rialzo di 349 dollari, pari all'8,0% da inizio anno. Guardando avanti, una volta risolto l'attuale conflitto, il contesto globale tornerà probabilmente alla consueta situazione di incertezza. Gli Stati Uniti continuano ad affrontare deficit elevati e costi di servizio del debito in aumento, mentre sono in corso sforzi da parte di molti Paesi per ridurre la dipendenza dal dollaro. L'aumento dei prezzi del petrolio rappresenta anche un rischio per la crescita economica. In tale contesto, le prospettive a lungo termine per l'oro rimangono invariate.
Società estrattive aurifere: Volatilità nei prezzi, stabilità nei fondamentali - I titoli auriferi hanno subito un calo parallelamente al prezzo dell'oro, con l'indice MarketVector Global Gold Miners (MVGDXTR) che ha perso il 21,4% a marzo2. Ciononostante, l'indice registra comunque un rialzo del 5,3% da inizio anno. Malgrado la volatilità, per le società estrattive aurifere tutto procede alla normalità.
Le società estrattive aurifere sono ancora redditizie ai prezzi attuali?
Agli attuali prezzi dell'oro, la redditività rimane forte. Il prezzo dell'oro intorno ai 4.000 dollari continua a favorire gli investimenti "growth", i riacquisti di azioni proprie e i dividendi. I margini operativi sono consistenti, con costi complessivi (AISC) che si attestano in media a 1.867 dollari per oncia, secondo Scotiabank.
Un quadro più completo lo offrono i costi completi, che includono le imposte, il capitale di crescita, l'esplorazione, i dividendi, gli interessi e le spese generali e amministrative. Scotiabank stima questi costi a circa 3.525 dollari per oncia. Imposte e royalties rappresentano la quota maggiore e sono in gran parte al di fuori del controllo dell'azienda.
L'esplorazione è un'area in cui le aziende hanno flessibilità e la spesa è aumentata in modo significativo. Secondo S&P Global, nel 2025 l'esplorazione nei siti estrattivi ha raggiunto un livello record, con un aumento del 45%, mentre i budget complessivi destinati all'esplorazione sono cresciuti dell'11%. Resta da vedere se questo si tradurrà in una crescita della produzione nei prossimi anni: sarà un aspetto da tenere d'occhio.
L'aumento dei prezzi del petrolio dovrebbe far salire i costi, ma l'impatto potrebbe essere più contenuto di quanto previsto da alcuni. L'esposizione al settore energetico varia in base all'attività, con i siti a cielo aperto e quelli remoti che dipendono maggiormente dal gasolio, anche se il carburante rappresenta in genere circa il 7% dell'AISC. Secondo le stime di BMO Capital Markets, i costi potrebbero aumentare dal 10% al 20% in caso di raddoppio dei prezzi del petrolio, ma questo presuppone l'assenza di operazioni di copertura.
All'atto pratico, molte aziende estrattive coprono i costi del carburante e gestiscono le scorte, in modo da ritardare e attenuare l'impatto dell'aumento dei prezzi. Ad esempio, Kinross Gold Corp. (4,31% del patrimonio netto di Strategy al 31 marzo 2026) ha indicato una sensibilità di circa 3 dollari per oncia per ogni variazione di 10 dollari al barile del prezzo del petrolio, tenendo conto della copertura e dei fattori di prezzo regionali.
Anche se non si sono verificate situazioni di carenza, interruzioni prolungate delle principali rotte marittime, come quella dello stretto di Hormuz, potrebbero creare difficoltà, soprattutto in alcune zone dell'Africa e dell'Asia. Tuttavia, una quota significativa della produzione si concentra nelle Americhe e in Australia, dove l'approvvigionamento energetico è tendenzialmente più stabile.
Allo stato attuale, non prevediamo variazioni significative delle previsioni di utile nel settore dell'oro come conseguenza del recente shock del petrolio. L'oro e le azioni aurifere sono sotto pressione, ma una volta che l'attuale fase di volatilità si sarà attenuata, i fattori che hanno sostenuto l'oro al di sopra dei 5.000 dollari rimarranno invariati.
