WisdomTree: i timori di inflazione incontrano rendimenti più elevati

-    Nitesh Shah, Head of Commodities and Macroeconomic Research, WisdomTree

L'AUMENTO DEI RENDIMENTI METTE I TIMORI DI INFLAZIONE IN SECONDO PIANO

Nel corso dell'ultimo mese l'oro ha registrato un calo, poiché il rafforzamento del dollaro statunitense e l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato hanno creato condizioni sfavorevoli per il metallo prezioso. Tuttavia, continuiamo a considerare tali pressioni di natura ciclica piuttosto che strutturale e riteniamo che il contesto a medio termine per l'oro rimanga favorevole.

La chiusura dello Stretto di Hormuz ha provocato forti oscillazioni dei prezzi delle materie prime nei settori dell'energia, dei fertilizzanti e dei metalli industriali, determinando un brusco aumento delle aspettative di inflazione a livello globale. Le banche centrali si trovano ora di fronte a un difficile compromesso: la politica monetaria non può risolvere i colli di bottiglia dal lato dell'offerta, ma il mancato intervento rischia di far perdere l'ancoraggio delle aspettative di inflazione.

Di conseguenza, i mercati hanno rapidamente rivalutato le aspettative sui tassi di interesse. Negli Stati Uniti, le aspettative di tagli dei tassi sono state in gran parte accantonate, mentre i mercati prevedono ora quasi tre ulteriori aumenti nell'area dell'euro e quasi due nel Regno Unito per il resto dell'anno. Questa rivalutazione ha spinto al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato e ha creato pressioni a breve termine sui prezzi dell'oro.

Negli Stati Uniti, l'aumento dei rendimenti si è concentrato sulla parte lunga della curva, determinando una dinamica di irrigidimento al ribasso della curva dei rendimenti. Ciò suggerisce che gli investitori sono sempre più preoccupati per l'inflazione persistente, la sostenibilità fiscale e l'aumento dei premi di risultato, anche se le aspettative sui tassi di riferimento della Federal Reserve rimangono relativamente stabili. Il rialzo dei rendimenti a lungo termine aumenta il costo opportunità di detenere attività non fruttifere come l'oro.

È importante sottolineare che, in condizioni normali, l'inflazione stessa dovrebbe sostenere i prezzi dell'oro. Tuttavia, quando i rendimenti obbligazionari nominali e reali aumentano contemporaneamente, l'effetto di sostegno dell'inflazione può essere neutralizzato, ed è proprio questo il contesto in cui si trova attualmente il mercato dell'oro.

Figura 1: Oro e rendimenti obbligazionari nominali

Fonte: Bloomberg Finance LP. WisdomTree. Da febbraio 2026 a maggio 2026.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e gli investimenti potrebbero registrare perdite di valore

I DEFICIT GEMELLI ALLA LUNGA POTREBBERO INDEBOLIRE IL DOLLARO

Anche il dollaro statunitense ha mantenuto la propria solidità, sostenuto in parte dal fatto che gli Stati Uniti sono esportatori netti di energia in un periodo di scarsità energetica a livello globale. L'aumento dei prezzi dell'energia ha migliorato le ragioni di scambio degli Stati Uniti rispetto a molte delle principali economie importatrici.

Riteniamo tuttavia che le pressioni strutturali sul dollaro si stiano intensificando. L'aumento dei disavanzi di bilancio, unito all'ampliamento del disavanzo delle partite correnti – i cosiddetti "deficit gemelli" – è stato storicamente associato a periodi di debolezza del dollaro, quando il fabbisogno di finanziamenti esterni diventa sempre più consistente.

Nel medio termine, la combinazione di elevati rischi di inflazione, deterioramento dei conti pubblici e un’eventuale debolezza del dollaro dovrebbe rivelarsi favorevole per i prezzi dell’oro. A nostro avviso, l’attuale pressione derivante dall’aumento dei tassi di riferimento e dei rendimenti obbligazionari rappresenta più probabilmente un ostacolo congiunturale che un cambiamento strutturale nelle prospettive dell’oro.

Figura 2: Il dollaro USA e i deficit gemelli statunitensi

Fonte: WisdomTree, Bloomberg Finance L.P. Da gennaio 1968 a marzo 2026. Deficit gemello = saldo delle partite correnti + disavanzo di bilancio in percentuale del PIL. Paniere del dollaro (DXY). I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e gli investimenti potrebbero registrare perdite di valore.

PER ORA I FLUSSI DEGLI ETP RISULTANO CONTRASTANTI

I flussi relativi agli ETP sull'oro hanno continuato a registrare una forte volatilità quest'anno, riflettendo il contrasto tra la domanda di beni rifugio e l'aumento dei costi opportunità derivante dall'innalzamento dei rendimenti.

Dopo i consistenti afflussi registrati a gennaio e febbraio per un totale di 147 tonnellate, a marzo si sono verificati significativi deflussi pari a 84 tonnellate, determinati principalmente dagli investitori nordamericani. Ciò riflette probabilmente le operazioni di presa di profitto a seguito del forte rialzo dell’oro registrato all’inizio dell’anno, insieme alle pressioni di liquidazione in un contesto di maggiore volatilità dei mercati.

Ad aprile sono ripresi gli afflussi in tutte le principali regioni, con l'Europa a registrare la quota maggiore. La domanda europea potrebbe riflettere accresciute preoccupazioni geopolitiche e crescenti timori stagflativi all'interno della regione.

I dati dei primi di maggio indicano che il posizionamento degli investitori resta prudente ma stabile, registrando un ritorno di afflussi modesti malgrado i rendimenti elevati e la forza del dollaro.

Tabella 1: Domanda globale di ETP sull'oro per regione

Fonte: World Gold Council. Dal 1° gennaio 2026 al 15 maggio 2026.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri e gli investimenti potrebbero registrare perdite di valore.

Le pressioni sulle importazioni di energia stanno rimodellando la domanda di oro

Il conflitto con l'Iran sta creando molteplici fonti di tensione per le economie importatrici di energia. Il mese scorso abbiamo discusso di come la Turchia, fortemente dipendente da energia importata, abbia venduto e scambiato oro per ottenere liquidità in dollari e stabilizzare la lira in un contesto di crescenti pressioni commerciali.

Questo mese, in India si stanno manifestando tensioni simili. Di fronte all'aumento dei costi delle importazioni di petrolio e alle crescenti pressioni sulla bilancia dei pagamenti, l'India ha aumentato il dazio effettivo sulle importazioni di oro dal 6% al 15%, con effetto dal 13 maggio 2026. Il primo ministro Modi ha inoltre incoraggiato pubblicamente i cittadini a ridurre gli acquisti discrezionali di oro per il prossimo anno.

Queste misure indicano che i responsabili politici stanno prestando sempre maggiore attenzione alla conservazione delle riserve valutarie e alla limitazione delle importazioni non essenziali in un periodo caratterizzato da tensioni geopolitiche e prezzi elevati dell'energia.

Le misure adottate dall'India sono particolarmente significative, poiché il Paese rimane uno dei maggiori consumatori mondiali di oro fisico. La domanda nel settore orafo era già in calo a causa dell'aumento dei prezzi dell'oro, mentre quella a fini di investimento si era mantenuta eccezionalmente forte. L'aumento dei dazi all'importazione rischia quindi di frenare ulteriormente la domanda interna nel breve termine.

Più in generale, l'episodio evidenzia come l'aumento dei prezzi dell'energia possa influenzare indirettamente l'andamento della domanda di oro attraverso le pressioni sulla bilancia dei pagamenti e le considerazioni relative alla gestione valutaria nei mercati emergenti.

L'attrattiva dell'oro come riserva va oltre le banche centrali

Il rapporto di certificazione del primo trimestre 2026 di Tether ha indicato che l'emittente della stablecoin detiene riserve auree per un valore di quasi 20 miliardi di dollari, equivalenti a circa 133 tonnellate d'oro. Se tali dati fossero esatti, le riserve auree di Tether supererebbero quelle di diverse banche centrali sovrane, tra cui quelle del Sudafrica e del Messico.

Stimiamo che Tether abbia acquistato circa 6 tonnellate d'oro nel primo trimestre del 2026. Sebbene ciò rappresenti un ritmo di accumulo più lento rispetto ai trimestri precedenti (stimiamo acquisti per circa 27 tonnellate nel quarto trimestre del 2025), il proseguimento degli acquisti è degno di nota, vista la notevole volatilità osservata sui mercati finanziari nel corso del trimestre.

La moderazione negli acquisti riflette probabilmente le più ampie pressioni sulla liquidità e le operazioni di presa di profitto osservate nel mercato dell'oro durante il periodo. Tuttavia, la continua diversificazione delle riserve verso l'oro da parte di un importante emittente di asset digitali suggerisce una convinzione persistente sul ruolo dell'oro come asset strategico di riserva, al di là della tradizionale domanda da parte delle banche centrali.

Pressioni a breve termine, supporto a lungo termine

Sebbene i rendimenti obbligazionari più elevati e la tenuta del dollaro statunitense possano continuare a generare volatilità nel breve termine, riteniamo che il contesto macroeconomico generale rimanga favorevole all’oro nel medio termine. Le persistenti tensioni geopolitiche, i rischi di inflazione strutturalmente più elevati, l’aumento dei disavanzi di bilancio e la continua diversificazione delle riserve rafforzano il ruolo dell’oro come copertura strategica di portafoglio e riserva di valore. La debolezza nel breve termine potrebbe quindi rivelarsi temporanea nell’ambito di un ciclo più ampio e positivo per il metallo prezioso.

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