L’attesa è finita: la Federal Reserve ha tagliato i tassi d’interesse statunitensi di 50pb. Ora le nostre riflessioni si spostano sulla velocità e sulla traiettoria che seguirà il ciclo di tagli finalmente in corso.
Ad aprile, sembrava che la prossima mossa della Fed sarebbe stata un rialzo, ma durante l'estate i mercati hanno dovuto affrontare diversi cambiamenti. Tuttavia, la Fed ha sorpreso con un maxi-taglio di 50 punti base e ora prevede un ciclo di riduzioni con tagli successivi di 25 punti base, seguendo un ritmo simile a quello dei cicli precedent. I dati più recenti mostrano che i mercati hanno prezzato altri otto tagli di 25pb, per un totale di 10 tagli fino a gennaio 2026 – un livello mai visto prima al di fuori di uno scenario recessivo. Se l’inflazione statunitense continua a diminuire e se l’economia si dimostra più debole – ma ancora generalmente stabile – potrebbe trattarsi di un numero eccessivo di tagli in un periodo così breve. Di conseguenza, i mercati potrebbero dover rivedere le loro aspettative in base ai dati economici che verranno pubblicati.
Detto ciò, arriviamo da un ciclo di rialzi dei tassi eccezionale, in cui l’economia stava ancora cercando di superare gli effetti della crisi finanziaria globale prima dell’arrivo del Covid nel 2020. Questo significa che i rialzi dei tassi d’interesse sono partiti da un livello insolitamente basso. Dieci tagli rappresenterebbero soltanto una parziale distensione rispetto ai 21 rialzi a cui abbiamo assistito, portando il tasso terminale del 3%, vicino alle stime attuali per il tasso neutrale. Sebbene il percorso per raggiungerlo sia tracciato, non sarà privo di difficoltà.
Sebbene nutriamo dei dubbi riguardo alle attuali previsioni dei mercati, riteniamo comunque vi sia un percorso ragionevole che porti a tagli significativi senza che l’economia statunitense entri in recessione. Pertanto, a nostro avviso i portafogli obbligazionari dovrebbero essere almeno neutrali in termini di duration (esposizione ai tassi d’interesse) per due motivi:
- Pil e mercato del lavoro possono mutare molto in fretta. Storicamente, il rallentamento del mercato del lavoro – che si manifesta tramite un aumento della disoccupazione – avviene in tempi molto rapidi, per cui è opportuno proteggere il proprio portafoglio da eventuali ribassi, nel caso in cui la situazione si deteriori più rapidamente di quanto previsto. E, considerato il contesto economico sfidante, fin dalla pandemia il rischio di un errore nelle previsioni è stato molto elevato, quindi occorre tenerne conto. Le rapide e consistenti oscillazioni della duration di agosto ci hanno ricordato i vantaggi di un'esposizione neutrale.
- I tagli dei tassi hanno un impatto ritardato proprio come i rialzi. Non vedremo un miglioramento del Pil e della disoccupazione immediatamente dopo il primo taglio. Questi dati dovrebbero continuare a rallentare fino a quando i tagli dei tassi non verranno assorbiti dall’economia, con l’eventuale supporto di maxi-tagli nel caso in cui la Fed si fosse mossa troppo tardi.
In termini di posizionamento, riteniamo che il contesto economico europeo sia notevolmente più debole rispetto a quello statunitense, con gli Stati Uniti che crescono del 2% rispetto alla crescita piatta dell'Europa. Di conseguenza, le condizioni finanziarie sono più rigide, i fondamentali europei sono più deboli e l'esposizione della regione alla Cina non migliora le sue prospettive. Abbiamo una view negativa sulla base dei dati riportati e delle previsioni. Continuiamo a guardare a titoli investment grade di qualità superiore e a titoli high yield di tipo single-name.
Per quanto riguarda il credito in generale, data la solidità dell'economia statunitense, non vediamo la necessità di assumere un rischio di credito eccessivo per ottenere rendimenti all-in interessanti, e una posizione “up in quality” dovrebbe proteggere dal potenziale ribasso. Invero, le opportunità con cedole e carry elevati incentrate sugli Stati Uniti rimangono interessanti. Inoltre, la vivacità dei mercati azionari statunitensi sostiene l'high yield USA, dove gli spread dovrebbero rimanere intorno agli attuali livelli ristretti, a condizione che non vi siano segnali di recessione.
Le prossime settimane avranno in serbo molte sorprese per i mercati, man mano che acquistiamo maggiore chiarezza sulla prossima fase del ciclo, con particolare attenzione ai dati sulla crescita e sul mercato del lavoro. Come sempre, riteniamo che le strategie flessibili, in grado di allocare dinamicamente tra settori e aree geografiche, siano le più adatte a capitalizzare i movimenti e i cambiamenti di sentiment sui mercati obbligazionari.