Nell'ambito della ricerca che abbiamo condotto lo scorso anno sull'evoluzione della sensibilità dell'economia statunitense ai tassi di interesse, abbiamo individuato particolarità uniche della pandemia che potrebbero aver attenuato l'impatto di un aumento dei tassi di interesse. Non solo c'è stato uno shock positivo dell'offerta con il risanamento della catena di approvvigionamento, ma la domanda è stata ben al di sopra dei trend precedenti alla pandemia, grazie allo straordinario stimolo fiscale e allo spostamento dei consumi dai servizi verso i beni.
Di conseguenza, alcuni settori economici storicamente sensibili ai tassi d'interesse non hanno reagito all'aumento dei tassi come ci si aspettava. Mentre in precedenti episodi di rialzo della Fed questi settori sensibili ai tassi d'interesse hanno subito contrazioni fino al 10-12%, in questo periodo alcuni si sono ridotti solo dell'1%.
Abbiamo quindi analizzato in dettaglio ciascuno di questi settori sensibili ai tassi d'interesse per determinare quali stessero reagendo all'aumento dei tassi e quali no. Il settore immobiliare è stato tra quelli che hanno reagito come previsto. Abbiamo notato un forte calo degli investimenti residenziali quasi immediatamente dopo l'aumento dei tassi di interesse. Come previsto, si è registrato anche un calo degli investimenti in attrezzature industriali. Tuttavia, diversi settori tradizionalmente sensibili ai tassi d'interesse non hanno subito contrazioni, come l'auto, i camion e l’arredamento.
Una ripresa insolita
Abbiamo inoltre riscontrato un'interessante evoluzione della produzione o del consumo in questi settori durante la pandemia. Questi settori hanno registrato una forte contrazione all'inizio del 2021, quando la crisi delle catene di distribuzione ha travolto l'economia globale. Tuttavia, con il risanamento delle catene di approvvigionamento, la produzione di questi settori ha accelerato proprio quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse. Questo effetto dell'evoluzione dello shock e della ripresa delle catene di fornitura ci ha colpito in quanto notevole fattore di incremento per la resilienza dell'economia all'aumento dei tassi di interesse.
Non è per dire che l'economia statunitense non sia sensibile ai tassi di interesse. È che ci sono state particolarità uniche della pandemia che possono aver ridotto la sensibilità dell'economia ai tassi di interesse proprio quando la Fed stava aumentando i tassi. In altre parole, un processo di aggiustamento diversificato in alcuni settori ha ridotto la sensibilità dell'economia in generale ai tassi di interesse.
Adeguamenti scaglionati
Una delle implicazioni del fatto che alcuni settori sensibili ai tassi d'interesse hanno reagito all'aumento dei tassi mentre altri non lo hanno fatto è un processo di adeguamento scaglionato al ciclo di rialzi della Fed. Questo processo di aggiustamento ha implicato essenzialmente un maggiore sostegno all'economia a livello aggregato. Poiché non tutti i settori sensibili ai tassi di interesse si stanno contraendo o muovendo nella stessa direzione, l'economia è rimasta in qualche modo più resiliente.
Se a ciò si aggiunge l'effetto di supporto derivante dalla solidità dei bilanci delle famiglie e dall'aumento dell'immigrazione, le cause della resilienza economica degli Stati Uniti diventano chiare.
Guardando al resto del 2024, la ridotta sensibilità dell'economia ai tassi di interesse inizierà a svanire o abbiamo assistito a un cambiamento di paradigma? Riteniamo che la risposta stia nel mezzo. Da un lato, non possiamo negare che le relazioni abituali funzionino ancora, nel senso che quando i tassi di interesse aumentano, alcuni segmenti dell'economia sono destinati a subire uno stress.
Allo stesso tempo, riteniamo che alcuni fattori, come l'elemento duraturo dello stimolo fiscale, possano continuare a ridurre la sensibilità dell'economia ai tassi di interesse in futuro. Questa visione continua a ispirare le nostre prospettive economiche statunitensi, secondo le quali la politica monetaria ancora rigida rallenta lo slancio verso un ritmo di crescita del PIL reale inferiore al trend, ma l'economia rimane nel complesso resiliente.
Detto questo, lo scenario macro rimane tutt'altro che prevedibile. Da un lato, i rischi includono un mercato del lavoro che perde forza e una recessione indotta dalla politica monetaria (20%). Dall’altro, essi includono un mercato del lavoro ancora solido che sostiene la domanda dei consumatori e la crescita della produttività, consentendo alla crescita degli Stati Uniti di rimanere al di sopra del trend, portando a un boom del PIL nominale (15%) o ai ruggenti anni 2020 (10%).
Per il momento, continuiamo a considerare la weakflation come il nostro scenario di base (30%), seguito da un 25% di possibilità di atterraggio morbido. Entrambi gli scenari prevedono consumi sostenuti, insieme ad altri impulsi fiscali - come la messa in sicurezza delle catene di approvvigionamento in un mondo più de-globalizzato, il potenziale aumento della spesa per la difesa e il finanziamento della transizione energetica - che porteranno a una crescita economica positiva e a tassi di interesse che potrebbero rimanere più alti più a lungo rispetto a quanto previsto dalla maggior parte degli operatori di mercato solo pochi mesi fa.