A cura di: Global Macroeconomic Research Team di PGIM Fixed Income
La tenuta dell'economia globale continua a sorprendere molti, ma rimane anche allineata alle nostre aspettative di inizio anno. I lievi aggiustamenti apportati ai nostri scenari economici sono in gran parte indicativi dei rischi di crescita e inflazione che appaiono più evidenti in prospettiva. Tuttavia, i rischi di coda sono alimentati da altri fattori, come la geopolitica e lo stimolo fiscale globale, che contribuiscono all'innalzamento delle code destra e sinistra.
Detto questo, le implicazioni delle elezioni presidenziali americane, le elezioni parlamentari dell'UE e due guerre che potrebbero potenzialmente espandersi in conflitti più ampi - mentre la competizione tra grandi potenze tra gli Stati Uniti e la Cina continua a dipanarsi - pongono rischi più difficili da quantificare e quindi anche i rischi di coda si amplieranno in futuro. Nel frattempo, la maggior parte delle principali economie globali continua ad andare avanti. Negli Stati Uniti, i dati più forti del previsto sull'inflazione e sulle condizioni del mercato del lavoro - quest'ultimo dovuto in parte agli effetti dell'immigrazione - si sono riversati sul lato destro della coda, ritardando o limitando i tagli dei tassi da parte della Federal Reserve rispetto alle precedenti aspettative del mercato. In effetti, la proiezione mediana per il tasso dei Fed funds della riunione del FOMC di marzo indicava ancora tre tagli nel 2024, il che rimane coerente con la nostra visione di tagli a partire da giugno. In particolare, la previsione del PCE core della Fed (inclusa nel summary of economic projections, SEP) per la fine del 2024 è aumentata dal 2,4% al 2,6%.
Inoltre, l'ultima SEP ha indicato un taglio dei tassi in meno nel 2025, riducendo la previsione a tre tagli di 25 punti base. Prevediamo un PCE core al 2,8% a fine anno, dato che l'inflazione fatica ad avvicinarsi all'obiettivo del 2% della Fed. Inoltre, il punto di riferimento a lungo termine del FOMC è salito dal 2,5% al 2,6%. Sebbene l'aggiustamento sia stato minimo, potrebbe essere un primo segnale che la Fed è disposta ad accettare implicitamente un livello di Fed funds più alto nel lungo periodo se ritiene che l'economia possa tollerare tassi di riferimento più elevati anche con un'inflazione al target nel lungo periodo.
Probabilmente seguiranno ulteriori aggiustamenti della proiezione di lungo periodo verso l'area del 3,0%. Detto questo, se guardiamo ai dati headline, notiamo segnali che indicano che il mercato del lavoro continua a moderarsi, anche se non così rapidamente come molti avevano previsto. Come segnale di prospettiva, guardiamo alla retribuzione media settimanale (che comprende salari e ore lavorate) per valutare come i datori di lavoro potrebbero gestire il costo del lavoro in futuro.
Storicamente, i datori di lavoro adeguano prima le ore lavorate, poi i salari e infine riducono le posizioni lavorative, se necessario. A tal fine, il costante aumento delle richieste di disoccupazione sottolinea il graduale allentamento delle condizioni del mercato del lavoro. Anche il sostegno del mercato del lavoro alla spesa dei consumatori statunitensi sembra moderarsi (anche questo a un ritmo più lento di quanto previsto da molti) e avvicinarsi ad alcuni punti di esaurimento. In effetti, per tutti i consumatori, tranne l'1% con reddito più elevato, i risparmi sono scesi al di sotto del trend pre-COVID, aumentando la loro dipendenza dal credito, che ha anche i suoi limiti. Sebbene il nostro scenario di base per gli Stati Uniti continui a prevedere una "weakflation", la riduzione della probabilità dal 35% del quarto trimestre al 30% porta a una distribuzione relativamente ampia dei restanti scenari.
Ad esempio, la parte destra della distribuzione include un miglioramento di 10 punti percentuali nel nostro scenario di atterraggio morbido a scapito degli scenari di weakflation e recessione. Molto si dirà mentre le campagne di Trump e Biden si avvicinano a novembre, e le implicazioni per gli investimenti si profilano in entrambi gli esiti.
Una vittoria di Trump potrebbe comportare uno shock negativo sull'offerta, viste le aspettative di aumento dei dazi sulla Cina e di potenziale riduzione dell'immigrazione, con conseguente riduzione dell'offerta di lavoro. Potrebbe anche essere caratterizzata da uno shock positivo sulla domanda, dovuto a politiche fiscali e monetarie più morbide e a un alleggerimento normativo. Una vittoria di Biden potrebbe essere più positiva dal punto di vista dell'offerta, grazie al proseguimento di varie iniziative, come le leggi IRA e CHIPS, ma meno dal punto di vista della domanda, ad esempio senza tagli alle tasse. Nel caso in cui il Senato passasse ai Repubblicani e la Camera, che è più un testa a testa, ai Democratici, il governo rimarrebbe profondamente diviso, propagando probabilmente la polarizzazione politica che continua ad affermarsi a livello globale.
Dopo che l'Area Euro ha evitato la recessione nel 2023, vediamo che la crescita continuerà allo 0,6% nel 2024 - leggermente meglio del consenso – tra l'aumento dei redditi reali, il continuo sostegno fiscale, la resilienza dell'economia statunitense e l'incombente riduzione dei tassi da parte della BCE. Tuttavia, una crescita inferiore all'1% è molto debole per l’area Euro rispetto alla sua media pre-pandemica dell'1,4% annuo. Anche gli sviluppi su base regionale meritano di essere presi in considerazione, poiché i dati recenti confermano il "capovolgimento" nella narrazione dell’area Euro, con gran parte della periferia, ad esempio Grecia, Spagna e Portogallo, che ha superato il nucleo centrale di Francia e Germania. Sebbene l'Italia rimanga l'anello debole della periferia, vediamo ulteriori rischi di rialzo provenienti dai periferici che riflettono i fondi NGEU non spesi (dove il moltiplicatore potrebbe ora essere ancora più grande), il sostegno fiscale interno, la minore incertezza fiscale derivante dalla revisione delle regole del Patto di Stabilità e Crescita e i benefici dei tagli dei tassi.
Nel Regno Unito, la recente dichiarazione della Banca d'Inghilterra, secondo cui "l'orientamento della politica monetaria potrebbe rimanere restrittivo anche se il Bank Rate dovesse essere ridotto", indica uno scenario di riduzione dei tassi nell'orizzonte di breve termine, pur lasciando intendere che il tasso di riferimento rimarrà comunque relativamente elevato nel prossimo futuro. Sebbene il nostro scenario di base (40%) per l'Europa preveda anche una weakflation, l'aumento della probabilità sul lato destro della distribuzione si riflette nell'incremento di 10 punti percentuali dello scenario di atterraggio morbido, che ora corrisponde allo scenario di recessione al 25% e riflette un quadro più equilibrato dei rischi futuri.
Mentre continua la competizione tra le grandi potenze, gli Stati Uniti e la Cina, le prospettive di crescita di quest'ultima rimangono una delle incertezze macro globali più importanti. Tuttavia, in un'ottica prospettica se si tiene conto dell’inflazione, la crescita della Cina e il contributo dei consumi appaiono relativamente sani, nell'ordine del 4-5%, mentre il contributo degli investimenti, delle scorte e delle esportazioni nette è in ritardo. La relativa stabilità della Cina su base aggiustata per l'inflazione può essere uno dei motivi per cui le autorità stanno adottando un approccio graduale allo stimolo in Cina.
Anche se è probabile che la Cina adotterà ulteriori misure di stimolo, è improbabile che queste possano eguagliare le azioni del 2008 o del 2015, quando i politici cinesi beneficiavano di un maggiore margine fiscale e il settore immobiliare era considerato un fattore ciclico (piuttosto che il suo attuale status della situazione strutturale). La nostra visione di uno stimolo aggiuntivo, ma non massiccio, che dovrebbe mantenere le aspettative di crescita positive, ma attenuate, al 4,5% nel '24, è indicativa dei molteplici obiettivi dei politici, tra cui la sicurezza nazionale, la trasformazione strutturale e normativa finanziaria. Questa visione si riflette nel nostro scenario di base, con la probabilità di un atterraggio morbido che passa dal 55% al 70%, mentre lo scenario di recessione sul lato sinistro della distribuzione ha guadagnato 5 punti percentuali, passando al 20%.
Infine, in Giappone, la decisione della BoJ di portare il tasso di riferimento in territorio positivo pone fine all'era dei tassi negativi. La BoJ ha inoltre concluso il suo programma di controllo della curva dei rendimenti con l'impegno ad acquistare JGB a lungo termine in caso di necessità. Per quanto riguarda le prossime mosse della BoJ, è probabile che veda un'economia fragile, ma stabile, che giustifica una posizione accomodante mantenendo i tassi vicini allo zero. Tuttavia, la continua resilienza dell'economia statunitense e la crescita sostenuta della Cina potrebbero indurre la BoJ a inasprire ulteriormente la politica. In effetti, la dichiarazione della BoJ, secondo cui "per il momento" è necessario un ulteriore accomodamento delle politiche, ci è sembrata un po' da falco. Siamo anche consapevoli che la BoJ potrebbe annunciare l'inizio anticipato di un processo di QT che potrebbe avere effetti di ricaduta sui mercati obbligazionari globali. Detto questo, se lo yen continuerà a indebolirsi rispetto al dollaro, come ha fatto dopo la decisione di alzare i tassi di riferimento dal territorio negativo, i suoi mercati degli asset di rischio potrebbero beneficiare dei venti di coda in corso. Si tratta di un quadro appropriato per un'economia globale sempre più caratterizzata da probabilità importanti su entrambi i lati della distribuzione.