Il Consiglio direttivo della BCE ha annunciato che aggiusterà il suo piano di acquisto di obbligazioni PEPP tendendo verso "un ritmo moderatamente più basso". L’attesa è per un calo da 80 miliardi di euro al mese verso 65-70 miliardi di euro. Gli osservatori avvertono che una tale decisione non è coerente con la revisione della strategia dello scorso luglio, che indicava misure di politica monetaria "forti o persistenti" per evitare deviazioni negative dall'obiettivo di inflazione. Tali deviazioni non dovrebbero quindi essere più impossibili. Tuttavia, la conferenza stampa non ha rivelato nulla che dovrebbe creare preoccupazione in questo momento. In primo luogo, la BCE ha corretto la sua stima di inflazione 2023 verso l'1,5% dall'1,4%. Allo stesso tempo, la stima sulla crescita del PIL 2021 è stata aumentata al 5%.
In secondo luogo, negli ultimi 6 mesi, la BCE ha segnalato che avrebbe utilizzato l'intera dotazione del PEPP entro marzo 2022. Siamo ancora sulla buona strada. In terzo luogo, la flessibilità predicata dallo scoppio della pandemia è ancora intatta. Il percorso di minor resistenza porterà la BCE ad aggiustare il programma complessivo di acquisto di asset oltre marzo 2022 in linea con le condizioni che prevarranno nei mesi invernali di fine 2021 e inizio 2022.
Il fatto che la BCE non voglia impegnarsi troppo presto nel comunicare il destino del QE dopo marzo 2022 è dovuto all'attuale alta intensità della politica interventista. Il presidente Lagarde ha dichiarato che dobbiamo essere pazienti e che la BCE ci informerà durante la conferenza stampa del 16 dicembre. Nel frattempo, il controllo implicito della curva dei rendimenti è ben avviato. La combinazione tra il mercato dei titoli di stato dell'Area Euro e quello delle obbligazioni societarie ad alto merito creditizio è quasi sotto il pieno controllo del QE. Guardata dall’esterno, dalla comunicazione generale della BCE traspira ansia. Ansia di commettere un errore politico all'interno di una costruzione europea (e aggiungerei un pesante calendario elettorale) che rivela molte linee di rottura. Ansia dovuta al rilascio prematuro della revisione della politica monetaria a luglio, i cui contorni lasciano troppo spazio all'interpretazione.
L'incertezza sui risultati dell'analisi dell'inflazione (HICP) fino al 2025, rende la lettura del nuovo obiettivo di inflazione piatta al 2% un esercizio molto sensibile. Di conseguenza, la discussione tra i gestori obbligazionari si sposta dal "livello dei tassi" alla "forma della curva dei rendimenti". In effetti, il livello dei premi a termine sulle varie scadenze è al centro della scena. Con i tassi ufficiali ben ancorati a -0,50% e una porzione sempre maggiore di bond europei sovrani e corporate bond in circolazione nel bilancio della BCE, gli investitori si preoccupano meno della direzione dei tassi a 10 anni ma più dei differenziali di tasso tra i titoli di stato a 5, 10 e 30 anni. Verrebbe da chiedersi se non ci stiamo perdendo altri scenari.
Nonostante un quadro simile di tassi reali profondamente negativi nell'UE e negli USA, l'impatto per i risparmiatori di fronte a tassi negativi nell'UE (rispetto ai tassi zero negli USA) è forte. Ormai, la maggior parte delle banche dell'UE ha deciso di gravare sui risparmi imponendo una penalità del -0,50% oltre una certa soglia. Questo spingerà sempre più famiglie verso investimenti forzati nei mercati immobiliari e/o finanziari. Senza prudenti misure in atto a livello macro, questo comportamento può portare al surriscaldamento dei mercati immobiliari e più frenesia in settori specifici dei mercati azionari.
La banca centrale americana non ha voluto farsi mettere all'angolo utilizzando un approccio alla politica monetaria troppo legato a un calendario predefinito e ha invece optato per una comunicazione basata su obiettivi di inflazione media e di occupazione massima e inclusiva. La risposta iniziale del mercato ha prodotto una turbolenza di breve durata tra novembre 2020 e marzo 2021. La chiara definizione delle priorità da parte della FED, a favore del risanamento del mercato del lavoro, ha portato a un mercato dei titoli del tesoro USA che non è stato impressionato da una serie di dati sull’inflazione alla produzione e al consumo. Questi si sono tradotti in tassi reali più bassi in tutto lo spettro delle scadenze. Soprattutto nella parte breve, dove i tassi TIPS reali a 1 anno e 2 anni passano di mano rispettivamente a circa -3,10% e -2,70%.
Le banche centrali dei mercati emergenti hanno interpretato l'impennata dell'inflazione interna negli ultimi 6 mesi come un evento non transitorio. La maggior parte ha deciso di aumentare preventivamente i tassi di interesse. Sì, la pandemia ha sollevato l'indebitamento. Sì, l'inflazione dei beni alimentari incide pesantemente sul potere d'acquisto delle famiglie. Sì, il progresso della vaccinazione è in ritardo rispetto ai mercati sviluppati. Ma la ripresa della crescita è intatta e la delusione riguarda la mancanza di ritmo piuttosto che di opportunità. In effetti, i deficit dei conti correnti sono migliorati notevolmente.
La politica monetaria preventiva ha stabilizzato le valute emergenti, spingendo i differenziali dei tassi di interesse rispetto ai tassi del Tesoro USA ai massimi del ciclo. Il contrasto tra la situazione nel 2013 e oggi è evidente. Allora, l'errore di comunicazione del taper di Ben Bernanke aveva portato a un crollo economico pluriennale dei mercati emergenti e a un distinto episodio di mercato ribassista sul debito di quei paesi. Il debito pubblico dei mercati emergenti si sta invece riprendendo dal 23 agosto 2021 tant’è che il mese potrebbe potrebbe essere ricordato come ciò che fu marzo 2021 per i tassi USA: un'opportunità di acquisto. Sarà il tempo a confermarlo o smentirlo.
Contributo a cura di:
Peter De Coensel, Member Management Board di DPAM