Passando da una politica di restrizione monetaria a una di espansione, i nostri esperti in Titoli di Stato USA ed europei analizzano i principali eventi e attori del mercato nel 2023 rivelando le nostre prospettive future sul reddito fisso.
Nel corso del 2023, l’economia globale ha resistito molto meglio di quanto ci si aspettasse all’inizio dell’anno. Abbiamo attraversato uno dei cicli di inasprimento più ripidi e intensi messi in atto dalle banche centrali, ma ci vuole tempo perché l'inasprimento della politica monetaria si trasmetta pienamente all'economia reale. Tuttavia, da qualche mese a questa parte abbiamo iniziato a vedere che la situazione è esattamente questa: osserviamo infatti come l’economia reale riflette i rialzi dei tassi d’interesse e la normalizzazione dei bilanci delle banche centrali.
Questo è valido soprattutto per l’Europa, ma anche per gli Stati Uniti, Paese in cui è necessario un tempo maggiore dato che la politica fiscale è stata accomodante troppo a lungo. Aspetto interessante da considerare è che le reazioni del mercato sono state sì molto irregolari, ma comunque prevedibili. Possiamo definire questa tendenza come una ‘prevedibile erraticità’, termine che spiegheremo con i seguenti esempi. In ultima analisi, ciò porta alla volatilità dei tassi d'interesse.
A settembre 2023, i mercati hanno scoperto un nuovo mantra: non si parla più degli acronimi FOMO, TINA, o altri simili, ma del semplice concetto definito “più alti, più a lungo”. La relativa tenuta dell’economia americana, in particolare rispetto alla forza del ciclo di inasprimento, ha sorpreso molti. Questa dicotomia ha portato a credere che l’economia fosse diventata più immune ai cicli di politica monetaria, con la conseguente convinzione che i tassi d’interesse sarebbero rimasti alti, più a lungo. Come già accennato, non dobbiamo però dimenticare che è necessario tempo prima che la politica monetaria si rifletta effettivamente sul piano reale, con decisioni e azioni concrete. Negli Stati Uniti, ad esempio, l’incessante espansione fiscale del governo ha creato una domanda continua da parte dei consumatori, contrastando quindi qualsiasi tentativo di inasprimento della politica monetaria. Inoltre, è importante notare che la maggior parte delle misure di politica fiscale riguardavano la spesa corrente, e pertanto non hanno alterato i fondamentali dell’economia americana.
Tuttavia, le banche centrali stanno vedendo chiaramente gli effetti del loro ciclo di inasprimento. Nel corso della riunione per la politica monetaria tenutasi a dicembre, la Fed ha cambiato tono, iniziando a dare un segnale accomodante. Pur concordando sul fatto che la tenuta dell'economia statunitense rimane inalterata, l'attenzione si è spostata sul rischio di un mancato raggiungimento dell'obiettivo di inflazione. Per gli investitori, questo è stato il segnale indicante che la Fed inizierà a tagliare gradualmente il tasso di policy per rilanciare la crescita degli Stati Uniti. Prevedibilmente, ciò ha portato a un'aggressiva rivalutazione degli asset di rischio e a un rally dei titoli di Stato. Si tratta di un comportamento tipico dei mesi che precedono un ciclo di tagli e che spinge i mercati del rischio verso nuovi massimi. Si tratta inoltre di un comportamento molto irregolare, in quanto il passaggio dal concetto di tassi “più alti, più a lungo” a quello di "tassi di interesse in calo" avviene molto rapidamente. Tuttavia, ci aspettiamo che la situazione possa cambiare nei prossimi mesi.
Gli investitori hanno ridefinito il concetto di soft landing, il prerequisito per il rally degli asset di rischio. Se, fino a qualche mese fa, si intendeva infatti una crescita del PIL reale modesta ma ancora positiva, più recentemente esso è stato ridefinito come una crescita del PIL reale negativa, ma solo in misura ridotta. Questo è ciò che storicamente è sempre accaduto e, di conseguenza, possiamo prevedere cosa accadrà in seguito.
Nel futuro prossimo, sia gli investitori sia gli economisti dovrebbero realizzare che l'economia è passata alla fase successiva del ciclo, e che un hard landing diventerà il loro scenario di riferimento in cui, nonostante alcuni mercati prezzino numerosi tagli da parte della Fed e della BCE, le banche centrali taglieranno i tassi in modo più aggressivo di quanto attualmente previsto. I mercati, di conseguenza, torneranno a superare, in modo erratico ma prevedibile, l'azione di politica monetaria.
Il mantra "tassi più alti, più a lungo" verrà abbandonato a favore del concetto di "tassi più bassi, più a lungo”, che era già presente nel periodo precedente alla crisi legata al Covid. La realtà sarà sempre una via di mezzo tra queste due nozioni, ma questa relativa prevedibilità delle reazioni del mercato può essere utilizzata per posizionarsi in qualità di investitore.
Nell’ultima sezione di questo articolo, approfondiremo la situazione macroeconomica in Europa e negli Stati Uniti.
Crediamo che l’Europa sia già in una fase di recessione.
A partire dal secondo trimestre del 2023, abbiamo iniziato ad osservare alcune situazioni preoccupanti nei dati economici di tutta Europa. Tra gli aspetti positivi, possiamo sicuramente menzionare la fine dei periodi di lockdown cinesi causati dal Covid, la diminuzione dei prezzi dell’energia ai livelli quasi pre-guerra, e l’inizio di una riduzione dell’inflazione generale. Tuttavia, un settore specifico dell’economia europea non è riuscito a riprendersi: il manifatturiero, infatti, nonostante tutte le condizioni fossero ideali per un suo successo, ha continuato a indebolirsi principalmente a causa di una debole domanda interna che ha seguito un periodo caratterizzato da alta inflazione. Questo deterioramento è proseguito anche nel secondo trimestre dell'anno: se inizialmente infatti la domanda internazionale per i beni europei era ancora positiva, durante l’estate anche questa ha iniziato a calare notevolmente.
Il periodo di crisi attraversato dal settore manifatturiero europeo è stato compensato dalla prestazione da quello dei servizi, ma ad agosto è arrivato un nuovo segnale allarmante: sebbene solitamente durante l’estate il settore terziario sia particolarmente forte, soprattutto grazie al forte turismo, lo scorso agosto anche questo settore è entrato in fase di contrazione, come indicato dai dati dell’indice PMI.
È fondamentale monitorare attentamente i dati di questo periodo, poiché una scarsa attività comporta spesso un indebolimento del mercato del lavoro, che è il maggiore rischio per l’economia europea. Al consistente ridursi delle attività dell’economia reale, diminuisce anche la domanda per il lavoro, dando inizio a un circolo vizioso di riduzione di popolazione attiva e aumento della disoccupazione. L’andamento dei dati previsto per il futuro tra "soft" e "hard" labour law è riportato nel grafico seguente. I dati soft sono fortemente peggiorati negli ultimi trimestri, e anche i dati economici hard mostrano un deterioramento chiaro e su larga scala: i valori relativi ai fallimenti, le vendite al dettaglio corrette per l'inflazione, i dati sulle importazioni ed esportazioni europee, le revisioni del mercato del lavoro, ecc., indicano che questo circolo vizioso sia già iniziato e che l'Europa sia già in fase di recessione. Esaminando un arco temporale più lungo, gli unici casi in cui questi valori hanno registrato una simile tendenza al ribasso sono stati quando già ci trovavamo in recessione:¬ nonostante sia possibile che questa volta sarà diverso rispetto al passato, i dati storici suggeriscono il contrario.
Per determinare se l’Europa si trovi in fase di recessione, possiamo semplicemente analizzare la definizione stessa del termine: siccome con recessione si intende una fase costituita da due trimestri consecutivi di crescita negativa del PIL reale, è possibile affermare che oltre il 25% dei Paesi dell’Unione Europea si trovi attualmente in uno stato di recessione. Inoltre, più della metà dei Paesi europei ha sperimentato una crescita negativa del PIL reale nel terzo trimestre dell’anno: ciò non significa necessariamente che essi entreranno in fase di recessione, ma è difficile prevedere un cambiamento di rotta nel breve termine considerando che i dati sull’attività sottostante hanno continuato a deteriorarsi. Una delle poche soluzioni che potrebbero portare a un cambiamento di questo scenario richiede l’inizio del taglio dei tassi d’interesse in modo attivo da parte della BCE: purtroppo, è chiaro però che la BCE non è pronta per una simile azione, rischiando in questo modo un grave errore politico.
Negli Stati Uniti, la situazione è parzialmente diversa, ma anche lì il panorama economico sta cambiando e stanno iniziando ad emergere alcuni segnali di debolezza.
L’anno è iniziato bruscamente con il crollo della Silicon Valley Bank, che ha provocato una corsa verso la ricerca della qualità a vantaggio dei Treasury statunitensi e di altri asset sicuri. Nonostante ciò, la Federal Reserve ha continuato ad inasprire la politica monetaria, anche se temporaneamente e in modo più cauto. Il ritardo negli effetti della politica monetaria, il bilancio espansivo del governo statunitense e i risparmi in eccesso dei consumatori hanno favorito una maggiore resilienza dell’economia rispetto a quanto anticipato, permettendole di resistere più a lungo allo shock dell'aumento dei tassi di interesse.
Tuttavia, l’equilibrio fiscale degli Stati Uniti è diventato uno dei punti su cui si sono focalizzati i mercati durante l’estate in seguito alla declassazione del Paese da parte dell’agenzia di rating Fitch. Il ritmo dell’espansione fiscale rimane incerto per i mercati, ma noi riteniamo che non importa se il risultato delle elezioni statunitensi sarà una vittoria democratica o repubblicana, in quanto la politica di aumento della spesa pubblica continuerà e l'emissione sui mercati finanziari rimarrà elevata.
Per approfondire la condizione dell’economia statunitense, così come per quella europea, possiamo esaminare il Purchasing Managers’ Index (PMI), un indicatore anticipatore che prevede le tendenze economiche prima che si manifestino nei rapporti sul PIL o nei dati sull'occupazione, e che fornisce informazioni sulla salute dei settori manifatturiero e dei servizi. Il grafico seguente mostra come nel 2023 l’indice PMI manifatturiero degli Stati Uniti ha superato la soglia dei 50 solamente ad aprile, scendendo successivamente a 48 nel mese seguente, indicando una debolezza persistente. In generale, il PMI manifatturiero rimane volatile, ma la direzione è chiara: con tassi d’interesse elevati, sarà impegnativo per un settore che dipende principalmente dai tassi di finanziamento migliorare nel breve termine, nonostante i tagli dei tassi d’interesse previsti da parte della Fed. Al contrario, la solida performance del settore dei servizi è stata spettacolare: nonostante un inizio dell’anno in contrazione, il PMI è rimasto sopra un valore di 54 fino al secondo trimestre, e ciò indica una forte espansione.
Tuttavia, gli ultimi dati hanno iniziato a mostrare una decelerazione anche nelle attività dei servizi: dato che questo settore guida l’economia statunitense, un suo rallentamento segnala un imminente indebolimento dell’economia del Paese, mentre i ritardi della politica monetaria stanno iniziando ora ad avere un impatto sui consumatori e sulle aziende.
Nel corso dell’anno, il PIL degli Stati Uniti è rimasto solido, crescendo nel terzo trimestre di quasi il 5%, mentre la zona Euro ha subito una contrazione del -0.1%; nell’ultimo trimestre, gli Stati Uniti hanno sorpreso con una crescita del PIL superiore al 3%, mentre l’Europa ha ristagnato. Tuttavia, riteniamo che gli elementi che hanno sostenuto la crescita elevata dello scorso anno avranno un impatto molto minore nel 2024, poiché l'economia si sta trasformando e l'inflazione sta diminuendo. Prevediamo che la spesa pubblica statunitense rimarrà elevata, ma il suo contributo sul PIL del Paese diminuirà a causa del fatto che una parte più consistente sarà destinata a pagare l'onere del debito per gli interessi. L’ultimo Beige Book ha registrato un generale rallentamento dell’attività economica, con prospettive meno ottimistiche per il 2024.
È stato riscontrato un notevole rallentamento della domanda di lavoro, accompagnato da segnalazioni di alcuni licenziamenti e riduzione del personale, mentre la crescita dei salari è stata generalmente modesta, evidenziando un’attenuazione delle pressioni salariali. Inoltre, continuiamo anche a monitorare i tassi di insolvenza ipotecaria che, al contrario di quanto accaduto durante la Crisi Finanziaria Globale (CFG), rimangono relativamente bassi. Tuttavia, il forte calo degli acquisti di nuove case e delle richieste di mutui indica una decisa diffusione dell'aumento dei tassi d’interesse. La nostra attenzione si è spostata sulle insolvenze in altre categorie di credito dei consumatori, specialmente carte di credito e noleggio auto, come mostrato nel grafico seguente.
L’incremento delle insolvenze in queste categorie è uno dei più alti dalla CFG, e con gli attuali tassi d’interesse elevati, non prevediamo nessun miglioramento nel breve termine, ma ci aspettiamo che lo slancio negativo persista. Tutto questo rinforza la nostra visione secondo la quale un rallentamento nell’economia statunitense avrà un impatto sul mercato del lavoro nel 2024.
Durante l'ultima riunione della Federal Reserve del 2023, la Fed ha mantenuto inalterata la sua politica sui tassi. Il Presidente Powell ha affermato che un ulteriore inasprimento è improbabile in quanto l'inflazione sta scendendo più rapidamente del previsto e che, di conseguenza, una nuova discussione sui tagli dei tassi si profila ora all’orizzonte: questo indica un chiaro cambiamento nella retorica, abbandonando il concetto di ‘tassi elevati a lungo’. Durante questo incontro, la Fed ha chiaramente mostrato di riconoscere la natura restrittiva degli attuali policy rate che, nel caso di un soft landing, verranno probabilmente rapidamente da loro riportati a un livello più in linea con il tasso neutrale. Tuttavia, nel caso di un atterraggio più brusco, la Fed taglierà molto più di quanto i mercati stiano attualmente prezzando.
Per concludere, è chiaro che i mercati sviluppati si stiano muovendo verso la prossima fase del ciclo economico. Nonostante non sia ancora chiaro se si tratterà di un atterraggio morbido o duro, ciò comporterà un riprezzamento dei tassi di interesse. Anche il ritorno al tasso d’interesse neutrale, che negli Stati Uniti è attualmente stimato intorno al 3%, implica tassi d’interesse di mercato significativamente inferiori ai livelli attuali. In caso di aumento della probabilità di un hard landing, il cambiamento dei tassi di interesse sarà più rapido e più forte.
Finché le banche centrali non confermeranno la prossima fase del ciclo politico monetario, continueremo ad osservare volatilità nei mercati finanziari, perché dati migliori o peggiori del previsto riescono a spostare rapidamente il sentimento degli investitori nella direzione opposta e a modificare bruscamente la condizione dei mercati. Tuttavia, ciò dovrebbe continuare a fornire buoni punti di ingresso per posizionarsi in base alla direzione prevista dei tassi di interesse.