A cura di Richard Clarida, Global Economic Advisor di PIMCO e di Daniel Ivascyn, Group Chief Investment Officer di PIMCO
Il sensibile riprezzamento del mercato obbligazionario può offrire a chi investe in obbligazioni di alta qualità potenziale di rendimento analogo all’azionario nonché resilienza a fronte di una probabile recessione.
Quali sono le principali forze che ci aspettiamo interessino le economie e i mercati nell’orizzonte secolare di 3-5 anni?
Ci aspettiamo ulteriori perturbazioni dopo che diversi shock - una pandemia di quelle che si vedono una volta nell’arco di una vita seguita da un’ingente ondata di stimolo da parte delle autorità, l’invasione dell’Ucraina e l’intensificarsi delle frizioni fra Stati Uniti e Cina - hanno scosso i mercati finanziari e innescato l’aumento dell’inflazione a livello globale. Le banche centrali hanno risposto all’inflazione con il maggior rialzo dei tassi da 40 anni, che ha scatenato tre dei maggiori fallimenti bancari nella storia degli Stati Uniti e il crollo di Credit Suisse in Europa. Messi assieme, questi eventi potrebbero aver rivelato vulnerabilità nascoste nel sistema finanziario globale.
Quali sono le implicazioni per la politica fiscale e monetaria visti gli alti livelli di debito nel mondo, l’inasprimento del credito e la probabilità di una recessione?
La volatilità economica probabilmente aumenterà nei prossimi cinque anni rispetto al decennio relativamente tranquillo che ha preceduto la pandemia. Il rapporto debito/PIL si è impennato in molti paesi, e questo limiterà la capacità dei governi di attuare stimoli fiscali, mentre le banche centrali, consce del contributo del quantitative easing (QE) all’attuale inflazione, potrebbero offrire minore supporto in future contrazioni. In assenza di cospicui stimoli per attutire la flessione, crediamo che i cicli economici diverranno più pronunciati con rischi orientati al ribasso.
Si è osservato un netto inasprimento del credito negli ultimi cinque trimestri. Tipicamente, le economie rispondono a una stretta con uno scarto temporale. Poiché molto del debito di famiglie e imprese è stato contratto a tassi fissi e bassi, riteniamo che gli effetti della stretta si avvertiranno più tardi in questo ciclo. Ci attendiamo che gli effetti dell’inasprimento monetario e delle tensioni nel comparto bancario comincino a farsi sentire in modo più diretto sui mercati nei prossimi trimestri.
La volatilità sui mercati obbligazionari è stata elevata mentre i mercati azionari non paiono scontare una contrazione economica. Come vediamo il mercato obbligazionario rispetto a quello azionario, e gli investitori come possono costruire portafogli resilienti?
Il sensibile riprezzamento del mercato obbligazionario può consentire agli investitori di conseguire i più alti rendimenti reali da 12 anni senza assumere disagevole rischio. Le obbligazioni di alta qualità offrono potenziale di rendimento analogo all’azionario con volatilità e rischio di ribasso inferiori rispetto alle azioni, il che è prezioso visti i significativi rischi di inflazione persistente o di hard landing. Ci concentriamo pertanto sulle aree di alta qualità del mercato, quelle meno sensibili al ciclo economico, preparandoci a ruotare quando le valutazioni in altri ambiti si adegueranno per riflettere i cambiamenti nei fondamentali. Specificatamente, nei prossimi anni prevediamo di ruotare verso opportunità nelle aree più sensibili al ciclo economico o con rating inferiore sui mercati pubblici del credito societario e poi verso i mercati privati quando questi ultimi cominceranno finalmente a riflettere i fondamentali reali.
Quali sono le nostre view sui mercati del credito in generale?
Ciascun ciclo del credito presenta eccessi di qualche tipo. In questo ciclo, ci si è adagiati a fronte di un contesto di tassi di interesse molto bassi in cui gli investitori hanno dato la caccia ai rendimenti. Tuttavia, l’eccesso di leva finanziaria, che storicamente ha interessato il mercato del credito societario high yield, nell’ultimo decennio si è spostato sui mercati in rapida crescita dei prestiti senior garantiti e del credito privato. Infatti, l’attuale mercato high yield tradizionale – al pari di quello investment grade – esprime nel complesso una qualità creditizia molto superiore rispetto al passato. In questi mercati, che sono principalmente a tasso fisso, famiglie e imprese sono riuscite ad assicurarsi tassi d’interesse su finanziamenti e mutui a livelli bassi record nel 2020-2021, rafforzando la propria resilienza in un’economia in rallentamento. Le aree di qualità superiore sulle quali ci focalizziamo sul breve termine sono il credito investment grade, nonché il credito al consumo e il credito cartolarizzato, laddove si possono potenzialmente ottenere ulteriori tutele in termini di subordinazione, collaterale reale e migliore documentazione.
Il credito privato figura tra i nostri target preferiti per i capitali freschi nei prossimi anni. Sul breve termine, tuttavia, ravvisiamo condizioni sfidanti. Il mercato privato dei prestiti è cresciuto rapidamente, a nostro avviso. È circa sei volte maggiore rispetto a prima della crisi finanziaria quando le grandi banche commerciali hanno fatto un passo indietro rispetto al credito alle piccole e medie imprese. Nel contesto di tassi di interesse bassi, gli investitori alla caccia di rendimento hanno riversato capitali su questo mercato, il che ha portato i soggetti erogatori di credito ad adagiarsi. Adesso, i tassi nettamente più alti e fattori sfavorevoli per gli utili societari determinano condizioni sfidanti per molti dei mutuatari che hanno contratto prestiti a tassi variabili, tipicamente società di minori dimensioni con alta leva finanziaria.
Tuttavia stiamo cominciando a osservare rendimenti più alti e standard più razionali nell’analisi creditizia, ma ci aspettiamo che la situazione migliori lentamente. Il livello di tensioni verosimilmente dipenderà dalla profondità della recessione che arriverà. Nei prossimi anni ci attendiamo di riscontrare opportunità per fornire liquidità direttamente alle imprese in bonis e acquisire prestiti a sensibile sconto da fondi di debito privato e banche che potrebbero doverli cedere per accrescere la loro liquidità. Un significativo disallineamento nell’offerta di capitale privato per cogliere queste opportunità dovrebbe offrire il potenziale di robusti rendimenti.
Quali i possibili sviluppi a livello globale del sensibile aumento dei tassi ufficiali da parte delle banche centrali?
Ci attendiamo la fine della soppressione della volatilità da parte delle autorità a livello mondiale e il disaccoppiamento dei mercati globali a fronte dell’incremento dei rimpatri e dei riposizionamenti delle filiere produttive in paesi amici per l’incertezza sul fronte geopolitico, con conseguenti cicli economici meno sincronizzati. Lo abbiamo già visto nella politica monetaria nell’ultimo paio d’anni, laddove Stati Uniti, Europa e Regno Unito hanno operato un deciso inasprimento mentre la Cina, che si trova in una fase molto differente del proprio ciclo di crescita, ha allentato. Il Giappone, naturalmente, è l’eccezione: sta tuttora operando con il mercato obbligazionario più sussidiato al mondo. La divergenza fra i cicli di crescita dei vari paesi può creare per noi opportunità entusiasmanti di investire con flessibilità sui mercati pubblici e privati su scala mondiale.
Quali le prospettive per il Dollaro americano secondo PIMCO?
In quanto valuta di riserva, il Dollaro americano ha avuto la tendenza a essere spinto in ondate decennali di sopravvalutazione e successivo ritorno alla media. Riteniamo che questo offrirà opportunità sul lungo termine di assumere posizioni in valute di mercati sia emergenti che sviluppati rispetto al Dollaro. In particolare, il trend di riposizionamento delle filiere di approvvigionamento globali in paesi amici verosimilmente creerà vincitori e perdenti tra i paesi, le valute e i settori, e noi da gestori attivi troviamo questo molto interessante.
Venendo al mercato dell’immobiliare commerciale, quali sono le prospettive e dove ravvisiamo opportunità?
Riteniamo che l’immobiliare commerciale sia un’area entusiasmante per i prossimi cinque anni. Nel complesso il mercato dell’immobiliare commerciale è alle prese con profonde sfide. Noi crediamo tuttavia che proprio queste sfide offriranno le migliori opportunità da decenni per mettere a frutto i capitali nell’immobiliare commerciale.
Negli Stati Uniti, la più stretta regolamentazione, i fallimenti bancari e il profilarsi di una recessione hanno spinto i mutuanti tradizionali a compiere un passo indietro mentre nei prossimi cinque anni a livello globale giungeranno a scadenza 2.400 miliardi di Dollari di prestiti nei comparti dell’immobiliare commerciale e del multi-family. Crediamo che questo produrrà una serie di opportunità per il nostro team globale di 300 specialisti nell’origination, nell’acquisizione e nella gestione degli investimenti, tra cui opportunità di erogazione di nuovo credito a quei titolari di proprietà immobiliari che necessiteranno di finanziamento per i prestiti in scadenza. Ci focalizzeremo sul soddisfare le esigenze di proprietà in bonis che semplicemente presentano strutture del capitale inidonee all’attuale contesto di tassi più alti. Prevediamo che si potranno ottenere tutele e condizioni molto attrattive, il che creerà ottime opportunità, relativamente a basso rischio, per investire capitale fresco. Ci aspettiamo inoltre crescenti opportunità di acquisto di debito immobiliare commerciale a sconto da soggetti erogatori di credito immobiliare sui mercati privati nonché da banche che puntano a efficientare la gestione di bilancio.
Oltre agli attivi sotto pressione per ragioni cicliche, crediamo che serva pazienza ma che gli investimenti di stampo private equity saranno appetibili nei prossimi cinque anni. Ravvisiamo le maggiori opportunità in proprietà che beneficiano di temi secolari tra cui quelli demografici, della digitalizzazione e della decarbonizzazione. In particolare, apprezziamo il comparto residenziale (il multi-family, le nuove costruzioni residenziali e il residenziale destinato alla locazione), quello industriale e i data center, che appaiono ben posizionati per la rivoluzione dell’intelligenza artificiale.
Le prospettive per determinati settori dell’immobiliare commerciale, come gli spazi di vendita al dettaglio e gli uffici, potrebbero invece essere più sfidanti anche se la situazione non è uniforme nei diversi paesi e nelle varie città. Nel settore degli uffici, ci aspettiamo di vedere un maggior numero di vendite di attivi distressed negli Stati Uniti rispetto a Europa e Asia dove la maggior parte dei lavoratori è tornata in ufficio. Queste vendite, a nostro avviso, interesseranno soprattutto le strutture di media/bassa qualità, mentre gli attivi best-in-class dovrebbero superare la tempesta. (Si veda il nostro Real Estate Outlook di giugno 2023.)
Considerazioni finali?
Ci aspettiamo che l’attuale contesto offra le migliori opportunità da anni per gli investimenti obbligazionari. Ci avvaliamo dell’ampia e profonda piattaforma globale di PIMCO che abbraccia i mercati sia pubblici che privati per individuare opportunità con l’avanzare del ciclo del credito e soluzioni agli eccessi di mercato. Nel frattempo, le obbligazioni di alta qualità ci remunerano nell’attesa a fronte dell’addensarsi nell’economia globale di rischi di ribasso.