Il sell-off del mercato dei titoli di Stato è in gran parte determinato dalle aspettative degli investitori su un'economia statunitense sempre più resiliente, a nostro avviso. Tuttavia, non crediamo che i movimenti del mercato siano dovuti alle preoccupazioni degli investitori circa l'inflazione in un'economia resiliente e ulteriori rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve. Riteniamo invece che il sell-off sia dovuto alla riduzione delle aspettative di recessione, che potrebbe in realtà portare a un aumento dell'offerta di titoli di Stato; di conseguenza, gli investitori chiedono un premio più elevato per detenere obbligazioni a più lunga scadenza.
Ne abbiamo parlato nel nostro Blog ("Understanding the Rise in Bond Yields") all'inizio del mese, e lunedì il sell-off è continuato, con il rendimento del Treasury a 10 anni che ha brevemente toccato il 5% - un livello che non si vedeva dal 2007.
L'aumento dei rendimenti obbligazionari ha coinciso con un irripidimento della curva dei rendimenti (in particolare, della curva dei rendimenti reali), il che suggerisce che gli investitori chiedono un maggiore "cuscinetto di rendimento", ossia un premio a termine più elevato, per acquistare titoli di Stato a più lunga scadenza.
Ciò che sembra un controsenso in questa situazione è che le minori probabilità di recessione potrebbero aumentare le aspettative degli investitori sulla futura offerta di obbligazioni al mercato. Di solito una crescita migliore aumenta le entrate statali attraverso un maggior gettito fiscale e il fabbisogno di finanziamento pubblico diminuisce. Tuttavia, questo non sta accadendo attualmente, perché in assenza di una recessione imminente, le banche centrali possono ridurre le proprie disponibilità obbligazionarie in misura maggiore di quanto fatto altrimenti. Inoltre, le prospettive fiscali potrebbero essersi ulteriormente deteriorate, poiché gli incentivi governativi a sostegno delle energie rinnovabili potrebbero diminuire le entrate fiscali in questo settore in crescita.
Quanto di questa offerta futura si riflette nei prezzi attuali del mercato obbligazionario? Le stime econometriche sono afflitte da ampi margini di errore, ma esaminando 11 studi accademici, possiamo fare una stima ragionevole che il mercato abbia prezzato altri 3.500 miliardi di dollari circa di offerta di titoli di Stato statunitensi.
Per chi fosse interessato, ecco i calcoli alla base della stima di 3.500 miliardi di dollari: Circa l'1% del PIL di offerta aggiuntiva di debito pubblico o garantito dallo Stato (che ammonterebbe a circa 270 miliardi di dollari in questo momento) varrebbe circa 6 punti base (pb) di premio a termine reale. Si tratta di circa 45 miliardi di dollari di offerta per 1 pb di premio a termine. Inoltre, utilizzando la curva dei rendimenti a 2 anni/10 anni come proxy dei premi a termine dei Treasury, possiamo stimare che i premi a termine a 10 anni sono aumentati di circa 75 pb solo dalla fine di luglio. Ipotizzando (forse generalizzando) che tutto l'aumento di 75 pb rifletta la domanda degli investitori di cuscinetti di rendimento a fronte delle preoccupazioni sull'offerta, arriviamo a una stima basata sul mercato di quasi 3.500 miliardi di dollari di offerta futura di debito pubblico statunitense.
Possiamo arrivare a un numero simile da un'altra direzione. Secondo le previsioni della Fed di New York, le esposizioni della Federal Reserve sia di Treasury statunitensi che di titoli garantiti da mutui ipotecari agency (MBS) sono ancora superiori di circa 2.000 miliardi di dollari al livello coerente con la "neutralità". In altre parole, possiamo stimare che nei prossimi anni il governo degli Stati Uniti avrà un fabbisogno finanziario aggiuntivo di 1.500 miliardi di dollari rispetto ai deficit che il governo sta già gestendo, mentre altri 500 miliardi di dollari di MBS agency dovranno essere portati dagli investitori privati. Inoltre, economisti privati (in uno studio del 2023 di Bistline et al., pubblicato dalla Brookings Institution) hanno stimato un potenziale fabbisogno di finanziamento governativo aggiuntivo di 1.000 miliardi di dollari (al di sopra delle stime del Congressional Budget Office), in quanto prevedono che una maggiore crescita nei vari settori "green" aumenterà i costi degli incentivi fiscali dell'Inflation Reduction Act. Insieme, queste stime di offerta aggiuntiva (3.000 miliardi di dollari) sono vicine a quelle implicite nei recenti movimenti del mercato obbligazionario, il che suggerisce che gran parte delle aspettative di offerta aggiuntiva si riflettono già in un aumento dei rendimenti.
Cosa potrebbe cambiare questa prospettiva? Ovviamente un'ulteriore espansione fiscale. Tuttavia, siamo scettici sul potenziale di un'ulteriore espansione fiscale significativa degli Stati Uniti. Nel nostro ultimo Secular Outlook, "The Aftershock Economy", abbiamo rilevato che i massicci interventi fiscali legati alla pandemia e l'aumento dei livelli di debito sovrano limiteranno probabilmente un'ulteriore espansione fiscale, anche in presenza di una recessione economica. L'aumento dei costi degli interessi governativi dovuto al rialzo dei rendimenti aumenterebbe ulteriormente i disavanzi nel tempo.
D'altro canto, se i mercati rivalutano e aumentano il rischio che una recessione a breve termine possa indurre la Fed a interrompere la riduzione del bilancio prima di raggiungere la neutralità, i premi a termine potrebbero invertire la rotta e iniziare a ridursi. I funzionari della Fed hanno comunicato che, in assenza di una recessione, potrebbero continuare a ridurre il bilancio anche dopo aver iniziato a rimuovere alcuni criteri di limitazione. Tuttavia, a nostro avviso, una moderata recessione indurrebbe la Fed a interrompere la riduzione del bilancio, anche se alla fine non riprenderà gli acquisti di asset.
Nel nostro ultimo Cyclical Outlook, "Dopo il Picco", abbiamo affermato che i mercati sembrano essersi eccessivamente adagiati nella valutazione dei rischi di recessione. L'ultimo aumento dei rendimenti ne è, a nostro avviso, un'ulteriore prova. Tuttavia, la politica monetaria restrittiva e l'aumento dei rendimenti obbligazionari potrebbero generare proprio ciò che i mercati non sembrano aspettarsi. In effetti, man mano che l'aumento del costo del capitale si diffonde nell'economia, probabilmente deprimerà i flussi netti di nuovi prestiti necessari per generare nuova produzione economica.
C'è un chiaro lato positivo in tutto questo: Riteniamo che l'irripidimento della curva dei rendimenti crei una grande opportunità per gli investitori nei mercati monetari di considerare l'aggiunta di asset a più lunga durata. I rendimenti di partenza sono elevati rispetto ai livelli storici e ad altre asset class su una base corretta per il rischio. Questo cuscinetto di rendimenti, in un contesto ancora molto incerto, potrebbe aiutare gli investitori a costruire portafogli resilienti con un rischio moderato. In altre parole, la narrativa dell'offerta potrebbe già essersi riflessa nel prezzo (e nel rendimento) dei Treasury, ma stiamo osservando ciò che non è nel prezzo: il rallentamento della crescita e i maggiori rischi di recessione che molto probabilmente deriveranno dalle condizioni finanziarie ora più rigide.