Quella sulle obbligazioni dei mercati emergenti (ME) rappresenta per molti investitori una posizione strategica, ma i risultati che si desidera ottenere tramite un’esposizione a quest’asset class non possono essere raggiunti senza prima considerare le caratteristiche dei titoli in valuta forte e locale, i due grandi tipi di investimento che compongono l’asset class, e comprendere i vantaggi che ciascuno può apportare a un portafoglio.
Il debito in valuta forte offre esposizione a una gamma più ampia di crediti sovrani, ma spesso con un rischio di credito più elevato.
Esistono differenze sostanziali sia nel numero che nella qualità del credito dei mutuatari sovrani che emettono debito in valuta forte e in valuta locale nei mercati emergenti. Coloro che desiderano investire in obbligazioni in valuta forte hanno accesso a un numero maggiore di crediti sovrani, tanto che l’indice EMBI Global Diversified contiene emittenti sovrani di 69 Paesi contro i 20 del GBI-EM Global Diversified.
Una maggiore varietà implica però un profilo creditizio più rischioso. La maggior parte dei Paesi che aumentano il debito esclusivamente in valuta forte presentano rating bassi, dipendono dalle esportazioni e si trovano economicamente in una fase iniziale della transizione verso lo status di mercati sviluppati. Il rating medio dei titoli di Stato dei mercati emergenti in dollari è BB+, mentre per quelli in valuta locale corrisponde a BBB. Le obbligazioni in valuta locale hanno mantenuto il loro status investment grade anche durante periodi di volatilità come il taper tantrum e il conflitto tra Russia e Ucraina.
Le obbligazioni in valuta forte offrono generalmente un migliore accesso al credito corporate
Un’altra marcata differenza nelle opportunità disponibili nei mercati del debito in valuta estera e di quello in valuta locale riguarda le obbligazioni corporate. I mercati in valuta locale offrono attualmente un’esposizione limitata alle obbligazioni corporate, anche se questo settore di mercato è in rapida crescita, in particolare in Asia. Le dimensioni ridotte delle emissioni, il trattamento sfavorevole della ritenuta alla fonte, le disposizioni inadeguate in materia di deposito, le restrizioni legali e il controllo dei capitali sono solo alcune delle barriere allo sviluppo di un mercato locale di obbligazioni corporate in alcuni mercati emergenti. Al contrario, il mercato delle obbligazioni corporate denominate in dollari USA offre diverse opportunità di investimento, molte delle quali non disponibili agli investitori azionari.
I mercati delle obbligazioni in valuta locale offrono una maggiore varietà di strumenti di debito
Mentre i mercati in valuta forte offrono opportunità di investimento in una gamma più ampia di crediti sia nel debito sovrano che in quello corporate, la varietà di strumenti a reddito fisso e di strumenti alternativi di copertura a disposizione degli investitori è maggiore nei mercati in valuta locale. Oltre alle obbligazioni nominali, gli investitori possono scegliere tra obbligazioni e derivati indicizzati all’inflazione, debiti indicizzati alle valute, warrant e strumenti del mercato monetario indicizzati al PIL, tutti strumenti che possono essere utilizzati per diversificare un portafoglio e ridurre il rischio. I titoli indicizzati all’inflazione rappresentano uno dei settori in più rapida crescita nel debito locale. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione sono investimenti interessanti per molte ragioni: offrono un’assicurazione efficace in termini di costi contro ondate di inflazione, più pronunciate nei mercati emergenti, e spesso contribuiscono a contrastare gli effetti della svalutazione valutaria determinata dall’inflazione.
Per diversificare le fonti di rendimento e di rischio, le obbligazioni sovrane, sia in valuta locale che in valuta forte, hanno molto da offrire. In termini di rendimento corretto per il rischio, entrambe risultano più favorevoli rispetto alle asset class mainstream, in particolare ai titoli dei mercati emergenti, come mostra il grafico seguente.
Un altro modo per valutare l’efficacia con cui il debito in valuta forte e in valuta locale può contribuire alla diversificazione di un portafoglio è analizzando i suoi profili di correlazione. Sebbene la crisi creditizia abbia fatto sì che molte asset class precedentemente non correlate si siano mosse in sincrono, le obbligazioni dei mercati emergenti, sia in valuta locale che in dollari USA, hanno mantenuto la loro correlazione storicamente moderata con la maggior parte dei titoli mainstream, in particolare con il reddito fisso dei mercati sviluppati, come si evince dalla tabella seguente.
Le opportunità offerte dal debito high yield in dollari
Le opportunità offerte dal debito in dollari sono tendenzialmente più idiosincratiche. Sebbene l’attuale quadro economico renda opportuna una certa cautela data la possibilità che i titoli di Stato dei ME risultino più vulnerabili a una recessione negli Stati Uniti, ravvisiamo valutazioni più interessanti tra i Paesi a rendimento più elevato in un’ottica selettiva. La nostra attenzione si concentra su quegli emittenti caratterizzati a nostro avviso da rischi scontati in maniera eccessiva o che possono fornire stabilità e resilienza nell’ambito di un portafoglio obbligazionario diversificato, come la Repubblica Dominicana. Nonostante le valutazioni meno interessanti dei titoli di Stato investment grade, continuiamo a ravvisare valore in specifici titoli a minor beta, tra cui quelli del Messico, come contraltare rispetto alle posizioni high yield.
Le obbligazioni in valuta locale paiono particolarmente interessanti
Dove ravvisiamo più valore, oggi, è nei Paesi latino-americani, come Messico e Brasile, in cui i tassi d’interesse sono stati innalzati più tempestivamente. Questo ha aiutato a tenere sotto controllo l’inflazione e ha supportato i tassi di cambio. Detto ciò, specifici titoli di Stato europei iniziano ad apparire interessanti. Riteniamo inoltre che le valute dei mercati emergenti siano ben posizionate per generare rendimenti positivi rispetto al dollaro USA grazie a tassi di cambio sottovalutati e alla possibile rinuncia della Federal Reserve USA a un ulteriore inasprimento delle politiche monetarie.
Abbiamo sviluppato un modello proprietario di tasso di cambio fondamentale dove il valore di equilibrio fondamentale di una valuta si basa sul trend a lungo termine dei prezzi al consumo e sul prezzo relativo dei beni non scambiabili rispetto ai beni scambiabili in ciascun Paese. In base al modello FEVER (Fundamental Equilibrium Value Exchange Rates), riteniamo che il dollaro USA sia sopravvalutato. Nonostante la debolezza sperimentata dal biglietto verde negli ultimi mesi, il contesto generale globale per il dollaro rimarrà invariato fino a che non vedremo prove di un rafforzamento della crescita mondiale.
Le nostre analisi ci hanno consentito di individuare diversi tassi di cambio che appaiono sottovalutati dal punto di vista dei fondamentali secondo il nostro modello FEVER. La stabilità del dollaro USA va a vantaggio degli investitori con allocazioni in valuta locale dei ME in quanto il forte carry genera rendimenti interessanti.
In sintesi, le obbligazioni in valuta forte sono un asset creditizio i cui rendimenti corretti per il rischio risultano migliori del debito dei mercati sviluppati sia high yield che investment grade. D’altro canto, le obbligazioni in valuta locale possono rappresentare un investimento interessante per gli investitori che cercano di diversificare la propria esposizione valutaria e sono disposti ad accettare i rischi di investimento associati alla politica monetaria e fiscale nei Paesi in via di sviluppo. Tali obbligazioni consentono di accedere a una gamma diversificata di Paesi i cui cicli dei tassi di interesse sono in gran parte non correlati e i cui mercati sono sostenuti da una crescente base di investitori istituzionali locali. Un approccio basato sulla ricerca può aiutare a trovare valore all’interno del debito sia in valuta forte che in valuta locale, specialmente in periodi di volatilità sui mercati.
2. Dati al 31 luglio 2023. L’indice delle obbligazioni dei mercati emergenti in dollari è l’EMBI Global Diversified, mentre quello dei titoli in valuta locale è il GBI EM Global Diversified. Fonti: JPMorgan e Standard & Poor’s