Manteniamo una visione costruttiva sul reddito fisso per il 2024 e il 2025. Le strutture dei tassi dei mercati sviluppati si sono fortemente rivalutate negli ultimi 18 mesi e offrono un significativo cuscinetto contro le oscillazioni avverse dei rendimenti. Prevediamo un calo dei rendimenti obbligazionari nei prossimi 6-12 mesi e preferiamo le scadenze intermedie. Gli spread di credito rimangono al di sotto delle mediane storiche. Pertanto, non prezzano un rallentamento economico significativo. Continuiamo a preferire l'Investment Grade all'High Yield.
Mentre i mercati a termine non prevedevano praticamente alcun rialzo dei tassi da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati nell'agosto 2020, le aspettative del mercato si sono ora ribaltate all'estremo opposto, con una riduzione dei tassi praticamente inesistente. Il mercato dei tassi impliciti sui Fed Funds negli Stati Uniti è un esempio: esso prezza che il tasso scenda al di sopra del 4% in questo ciclo e torni a salire in seguito.
È chiaro che questa valutazione non è coerente con un rallentamento economico significativo, tanto meno con una recessione. Il prezzo è anche incoerente con la stima della Fed di un tasso di interesse nominale neutrale del 2,5%-3%. Inoltre, notiamo che i rendimenti reali a lungo termine dei mercati sviluppati, misurati dai mercati dei titoli di Stato indicizzati all'inflazione, sono ora pari o superiori alle stime dei tassi di crescita reali potenziali di lungo periodo.
L'orientamento monetario delle banche centrali dei mercati sviluppati è probabilmente già rigido. Anche in questo caso, gli Stati Uniti sono un esempio: I rendimenti reali statunitensi a 10 anni, misurati dal mercato inflation-linked, sono al livello più alto rispetto alla stima della Fed del tasso di interesse reale neutrale dal 2007. Il forte inasprimento degli standard di prestito, la creazione di credito molto più debole e l'aumento dei tassi di morosità sui prestiti al consumo e sulle auto sostengono chiaramente l'idea che l'orientamento monetario negli Stati Uniti stia iniziando a mordere.
Finora l'economia statunitense si è dimostrata molto più resistente al rialzo dei tassi di quanto previsto. Tuttavia, prevediamo che gli effetti cumulativi dell'inasprimento delle politiche diventeranno più evidenti negli Stati Uniti nei prossimi trimestri, poiché il sostegno fiscale potrebbe trasformarsi in un freno l'anno prossimo. Nell'area dell'euro e nel Regno Unito, dove il sostegno fiscale è stato meno importante nel 2023, l'impatto della politica più restrittiva è già molto più visibile. L'attenzione del mercato si sposterà sempre più dall'inflazione alle preoccupazioni per gli effetti negativi di un aumento dei tassi.
Gli spread di credito delle obbligazioni Investment Grade (IG) e High Yield sono entrambi al di sotto delle mediane storiche. Ciò implica che gli spread non riflettono il rischio di un sostanziale rallentamento economico, per non parlare di una recessione. Ad esempio, le aspettative di consenso prevedono tassi di default di circa il 4,5% sia nel 2024 che nel 2025, in netto aumento rispetto al 2022 e al 2023. I forti aumenti dei tassi di default sono stati solitamente accompagnati da un ampliamento più significativo degli spread. Il recente rapido aumento dei rendimenti reali dei titoli di Stato a lungo termine probabilmente inasprirà ulteriormente le condizioni finanziarie, aumentando il rischio di una debolezza economica più pronunciata di quanto attualmente previsto dai mercati. Pertanto, manteniamo la nostra preferenza per gli IG rispetto agli High Yield e, in generale, ci atteniamo alla qualità superiore.
Prevediamo un calo dei rendimenti nominali nei prossimi 6-12 mesi in quasi tutti gli spazi valutari sviluppati, con un irripidimento più benevolo della curva dei rendimenti. Le scadenze intermedie (5-7 anni) sono da preferire: (1) beneficiano di curve dei rendimenti più ripide, (2) hanno una duration sufficiente per approfittare di rendimenti più bassi e (3) i rendimenti attuali offrono una significativa protezione al ribasso in uno scenario di rendimenti avversi.
Negli ultimi mesi i prezzi degli asset dei mercati emergenti (EM) sono stati trainati dai tassi USA elevati e volatili. Una volta che il mercato dei tassi USA si sarà alleggerito in modo duraturo, ad esempio quando il mercato del lavoro e i dati macro-statunitensi si saranno indeboliti in modo consistente, gli asset EM dovrebbero tornare a essere interessanti. Nonostante il rallentamento della crescita degli EM, il differenziale di crescita rispetto ai mercati sviluppati (DM), soprattutto in Asia, rimane elevato e il carry rimane interessante in molti EM (come Brasile, Colombia e Ungheria).
Inoltre, il miglioramento delle prospettive della Cina, soprattutto per la prima metà del 2024, quando dovrebbe prendere il via l'espansione fiscale, dovrebbe contribuire a sostenere gli esportatori di materie prime e i cambi EM. Continuiamo a preferire le obbligazioni in valuta locale degli EM, visti i solidi fondamentali e le nostre aspettative che le banche centrali (in particolare quelle con tassi di policy elevati come in Brasile e Colombia) continuino o inizino il loro ciclo di tagli dei tassi prima della Fed. Se si considerano le obbligazioni in valuta locale, vi sono alcuni rischi fiscali di alcuni Paesi selezionati che potrebbero far salire i rendimenti obbligazionari. Ad esempio, si teme che gli obiettivi di gettito fiscale del Brasile per il 2024 non vengano raggiunti, mentre l'ampia espansione fiscale del Messico manterrebbe il tasso di policy più alto più a lungo. Inoltre, la debolezza delle entrate in Sudafrica continuerà a preoccupare per il 2024. Sebbene anche il credito EM in USD dovrebbe guadagnare una volta che i tassi statunitensi si saranno ridotti, potremmo assistere a un'altra serie di aumenti degli spread creditizi, soprattutto tra i crediti più deboli, dato che la crescita globale rallenta e le condizioni finanziarie rimangono rigide.